T.C. Hazine verim eğrisi üzerine...

Türkiye Hazine tahvil faizlerinin oluşturduğu verim eğrisi Eylül 2016’dan bu yana kısa vadeli risklerin ağırlıklı oluşturduğu şekilde fiyatlanmaya devam ediyor. Türk Lirası cinsinden olan bu faizler özellikle gecelikten 2 yıla kadar olan vadede sürekli bir risk fiyatlaması içerisinde. Normal şartlarda verim eğrisi kısa vadeden uzun vadeye göre artış gösterir yani eğrinin şekli, gecelik vadeden 10 yıllık vadeye doğru artan, pozitif bir eğim oluşturmaktadır. Bu durum da 10 yıllık faizlerin 2 yıllık faizlerden, 2 yıllık faizlerin de gecelik faizlerden daha yüksek fiyatlanması demektir. Şayet Türkiye Hazine verim eğrisi gibi normal dışı bir fiyatlanma var ise 10 yıllık faizlerin 2 yıllıklardan aşağıda olması gibi bir durum söz konusu olur. Bu oluşumun adı ise finans literatüründe ters (inverted) verim eğrisi olarak adlandırılır. Ters verim eğrisi fiyatlaması kısa vadeli risklerin piyasada fiyatlandığını, dolayısıyla da kısa vadeli faizlerin sert hareketler gösterebildiği durumları ifade eder. Uzun vadeli riskler olarak enflasyon başta gelmekteyken kısa vadeli riskler olarak siyasi riskler, jeo-politik riskler, resesyon tehlikesi, portföy akımlarında ters hareketler gibi farklı sebepler gösterilebilir. Bu sebeplerin realize olması yani gerçekleşmesi ile de verim eğrisinin normal yapısına dönmesi beklenir. Verim eğrisinin uzun süre ters şekilde fiyatlanması o ülke hazine tahvil faizlerine piyasa oyuncuları tarafında kısa vadede sürekli hassasiyet göstermesine ve ani tepkiler vermesine yol açar. Ani tepkiler de o ülke merkez bankasının para politikası araçlarını hem verimli hem de öngörülebilir kullanmasını engeller, zira kısa vadeli belirsizlikler altında etkin para politikası araçları kullanmak doğası gereği risklidir.
 
Yanlış bir fiyatlama olduğunu ya da normal dışı bir fiyatlamanın sürdüğünü verim eğrisinden görmek, anlamak kolaydır ancak sebepleri her daim bariz, net olmayabilir. Ekonomi, finans gibi sosyal bilimlerin nedensellik ilişkisini bulmaya yönelik kullandığı istatistik, ekonometri gibi yöntemler ters verim eğrisi gibi oluşumların sebeplerini belirlemeye ve kısa vadeli riskleri ayrıştırmaya yarar. Ancak kullanılan bu yöntemlerin dahi limitasyonları bellidir ve ürettiği sonuçlar yoruma açıktır. Türkiye ile ilgili durumu ele alırsak; bir taraf siyasi risk ve benzeri jeo-politik gelişmeleri ana neden olarak gösterirken, diğer bir taraf OHAL gibi uygulamaları işaret edebilir veya enflasyon gelişmelerine dair yeterince önlem alınmadığını ifade edebilir. Nedensellik tarafı net olmayan  tartışmalara gebe iken görünen sonuç bellidir. Her zaman olduğu gibi yatırımcılar nezdinde nedensellik tartışmalarına girmektense sonucun nasıl/ne şekilde düzeltilebileceğine odaklanmak ileriye dönük adımlar anlamında daha faydalı olabilir.
 
Verim eğrisinin tersten düze dönecek şekilde normalleşmesi matematiksel olarak iki türlü mümkün görünmektedir. Ya kısa vadeli riskleri oluşturan faktörlerin ortadan kalkması ile kısa vadeli faizler aşağıya gelerek uzun vadeye göre şekillenir veya uzun vadeli faizlerde sert yukarı fiyatlanma görülür ve kısa vadeli faizlerin üzerine çıkar. Finans teorisi açısından bakıldığında ise uzun vadeli faizlerin sert şekilde yukarı fiyatlanması verim eğrisini normalleştirmez, aksine ekonomideki riskleri daha da artırır dolayısıyla tek yol kısa vadeli risklerin arkasındaki nedenlerin piyasa tarafından fiyatlanması ile mümkündür. Nedensellik tarafı tartışmalı olduğundan kısa vadeli faiz politikası da net sonuç vermeyebilir. Doğru adımların, hamlelerin atıldığını görmek sonucun yani verim eğrisinin normal şekilde fiyatlandığını görmemizle objektif olarak ortaya çıkar.
 
Güncel durumda, erken seçim sonrası ve OHALin kalkacağı da kesinleşmiş durumda iken Türkiye tahvil faizlerin fiyatlamasına baktığımızda ise Temmuz başı itibariyle kısa vadeli risk fiyatlamalarının devam ettiğini görüyoruz. Temmuz ortasına doğru yeni kabine ve ekonomi politikaları da belirgin hale geldiğinde yeniden verim eğrisine bakacağız. Şayet verim eğrisinde düzelme oluşacaksa kısa vadeli riskler açısından Eylül 2016dan bu yana siyasi risklerin ağırlıklı fiyatlanmış olduğunu anlayacağız. Ters verim eğrisi fiyatlamasının devam ettiğini görüyorsak ise problemin uzun vadedeki enflasyon temelli kısa vadeli politikalar olduğunu daha rahat söyleyebileceğiz diye düşünüyorum. Temmuz sonrası yakın gelecekte ters verim eğrisinin düzelmemesi büyüme dinamiklerine yönelik politikaların gözden geçirilmesi, mali politika tarafında dengeli kararların alınması ve enflasyona yönelik daha kararlı adımların önden atılması gibi piyasa mesajları içeriyor olabilecektir. Kısa vadedeki bu risklerin devamı hem kısa vadeli faizler tarafında spekülasyonu hem de kur tarafında ani, sert hareketleri beraberinde getirmeye devam edebilir dolayısıyla verim eğrisinin şekli ve fiyatlaması karar alıcılar tarafında azami dikkat gösterilmesi gereken objektif bir göstergedir.
 

Dr. K. Dağhan Gökçe

Uzman Hakkında

Dr. Öğr. Üyesi K. Dağhan Gökçe
Yatırım Danışmanlığı

Boğaziçi Üniversitesi Siyaset Bilimi ve Uluslararası İlişkiler Bölümü’nden lisans derecesi, ABD California Eyalet Üniversitesi ve UC Berkeley ortak programından işletme-iş idaresi alanında yüksek lisans, yine Boğaziçi Üniversitesi’nden ekonomi ve finans alanında yüksek lisans derecesine sahiptir. Gökçe, İstanbul Üniversitesi'nde finans doktora çalışmalarını 2016 yılında tamamlamıştır. Bilgi Üniversitesi’nde matematik finans dersleri veren K. Dağhan Gökçe, Nisan 2021’den bu yana Fatih Sultan Mehmet Vakıf Üniversitesi İngilizce İşletme Bölümü’nde öğretim üyesi olarak görev yapmaktadır. Bununla birlikte makro-ekonomi alanında global piyasaları günlük olarak İngilizce, Fransızca, İtalyanca ve İspanyolca takip etmekte, global emtia piyasaları, hisse senetleri, vadeli ve türev piyasalar ile ilgili günlük yorumlarda bulunmaktadır. Boğaziçi Üniversitesi’nde risk yönetimi ve KOBİ danışmanlığı üzerine de çalışmalarda bulunmaktadır. Uzmanlık alanı politik-ekonomi, finansal yatırım ürünleri ve KOBİ risk danışmanlığıdır.

 

2002 yılında California İş Geliştirme Merkezi’nde Pazarlama Müdür Yardımcılığıyla başladığı kariyerine Fiat Auto’da Yedek Parça Ürünleri Pazarlama ve Satış Yöneticisi, makro ekonomi ve bölgesel gelişim alanlarında 23. Dönem TBMM Milletvekili Danışmanlığı, Hisar Şirketler Grubu’nda Finansal Yönetim, Forextraview dergisinde köşe yazarlığı, Turkey Tribune web sitesinde köşe yazarlığı ve yazarlık, Halkbank SMES Yatırım Danışmanlığı, Risk Turk’te Eğitim Danışmanlığı, Saxo Bank’ta Makro Ekonomist, Boğaziçi Üniversitesi’nde misafir öğretim üyeliği yaparak devam etmiştir. K. Dağhan Gökçe; Hisar Ev Aletleri ve Polathan Dayanıklı Tüketim şirketlerinde finans ve planlama sorumlusu, Turkey Tribune web sitesinde makro global ekonomi ve Merkez Bankası faaliyetleri ile ilgili köşe yazarıdır.

Tüm Uzmanlar
Uzmanın Diğer Makaleleri