Reel Sektör Riski Üzerine...

2008 Lehman global krizi ve sonrasında sıfır seviyesindeki faizler ile parasal genişleme hamleleri, 2016 yılının son çeyreğine geldiğimizde gelişmiş ekonomiler tarafında arzulanan, hedeflenen büyümeyi tam olarak sağlayamadı desek yanlış olmaz. Üstüne üstlük parasal genişleme programlarının sonucu olarak korkulan enflasyonist baskılar deyim yerindeyse resmen mumla aranır hâle geldi. Gelişmiş ekonomiler tarafında hâl böyleyken, Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler tarafında ise ucuz ve bol Amerikan Doları hem yurt dışından borçlanmanın önünü açtı hem de yerel para birimlerinde 2013 yılının ortasına kadar aşırı değerlenmeye yol açtı. Gelişmekte olan ülkeler bu ucuz finansmanı mikro bazda nasıl değerlendirdiklerine göre ayrışmaya gitti. Türkiye gibi hammadde ihracatı olmayan, aksine hammadde ve enerji ithalatı ile çıktı üreten ülkelerde ise kamu tarafı borçluluk dengesini iyi korumasına rağmen, reel sektör gibi finans-dışı kurumların bilançolarında yabancı para cinsinden borçlanma potansiyel risk oluşturmaya başladı. Kur seviyesiyle ve yurt dışı USD likiditesiyle yakından ilişkili olan bu gelişmeler 2013 sonrası hem makro yavaşlama hem de USD faizleri açısından daha da üzerinde durulması gereken bir hâl aldı. 2014 yazından günümüze petrol fiyatlarındaki çöküş geçici rahatlama sağlamış olsa da, artık herhangi bir mazeretin kalmadığı/kalmayacağı zamanlara doğru gidiyoruz. Makro büyüme, trend potansiyel anlamında devam ettikçe borçlanma oranları çok da göze batmazken, yavaşlama oluştuğunda borç çevirme döngüsü ciddi risk hâline gelebiliyor. 2013 sonrası Suriyeli mültecilerin yarattığı sıcak ekonomik döngü de varlık fiyatlarına son dönemeçteki olumlu desteğini vermiş oldu; ancak 2016-2017 yıllarına geldiğimizde geçici değişkenler ortadan kalkınca, genel yavaşlama dalgası reel sektörde iyiden iyiye hissedilmeye başladı. Türkiye’nin büyüme trendi 2-3 çeyrekten fazla %4-%4.5 altında kaldıkça bu riskler, kur ve finansman tarafında yavaş yavaş hissediliyor, reel sektör dış borca çalışmaya başlıyor.
 
Reel sektöre ve döviz yükümlülüklerine biraz daha yakından baktığımızda borçların hızla arttığını görebiliyoruz. TCMB’nin yayınladığı en son haziran ayına ait rakamlarına baktığımızda durum ciddiyetini koruyor. Unutmamak gerekir ki; haziran ayı hem 15 Temmuz öncesi hem de yeni başbakan ile kurulan hükümet sonrası kurun 2.90’larda dengelendiği bir dönem.
 
Finans dışı kurumların döviz varlıklarındaki artış, 2008 Lehman krizinden bu yana yaklaşık %40 artış göstermiş ve 2016 Haziran ayı itibarıyla 109 milyar dolar seviyesine yükselmiş. Bunun 70 milyar doları döviz mevduatı. (Yani 2008’den Haziran 2016’ya %16’lık bir artış.) Bu mevduatın %70’ten fazlası, yani büyük bölümü ise yurt içi bankalarda tutuluyor. Yurt dışında tutulan reel sektör mevduatı 18 milyar dolar civarında. (Bir not olarak belirtmek gerekirse yurt dışı kuruluşların rakamlarına göre Türkiye’deki gerçek kişilerin dışarıda tuttuğu miktar 18 milyarın oldukça üstünde.)
 
Şimdi biraz da yükümlülükler tarafına bakalım…
 
2008 kriz döneminde, 151 milyar dolar olan döviz borçları 2016 yılının ilk yarısında 300 milyar dolar seviyesini geçmiş, yani %100’ün üzerinde bir artış var. Artışın ana kaynağı ise yurt içindeki bankalardan sağlanan krediler. (%66 yurt içi bankalardan, %33 yurt dışı.) Global kriz sonrası yapılan bir değişiklikle, döviz geliri olmayan şirketlere yurt içindeki bankalardan dövizle borçlanma olanağı verildi, %66 gibi bir ağırlığın yurt içinden olmasının ana sebebi de bu. Kur riski konusunda tam donanımlı olmayan şirketler de çok ucuz olan döviz kredilerine hücum ettiler ve döviz yükümlülükleri varlıklardaki artıştan en az 2 kat hızda gerçekleşti.
 
Dolayısıyla da, finans-dışı kesimin net döviz pozisyonu Haziran 2016 itibarıyla 200 milyar seviyesine ulaşmış durumda. 2008 global kriz ve sonrasında net döviz açığı 70 milyar dolar civarındayken, güncelde yaklaşık 3 katına çıkmış durumda. Türkiye GSMH’sini ve büyüme hızını bu denkleme katarsak hem net döviz açığının milli gelire oranı anlamında hem de yükümlülüklerin varlıklara oranla artış hızı anlamında neden risk olasılığının yükselmeye başladığını daha iyi anlayabiliriz. Unutmayalım, bu rakamlar kur 2.90’da dengelenmiş durumdayken ve 2016 büyümesi %4’lere doğru planlanırken oluşmuş olan rakamlar. Haziran sonrası hem iç hem de dış gelişmeleri düşündüğümüzde bu rakamların daha az Türkiye lehine oluşacağı da açık görünüyor.
 
İşte bu sebeple USD/TL kur ve faiz seviyeleri ile iç tüketim-cari açık kompozisyonu azami önemde.
 
Bu gerçekler yüzünden kurun 2.95-3.00 bölgesinde dengelenmesi ve 3.10 seviyesini kalıcı şekilde geçmemesi gerekiyor. Olası böyle bir durum, şirket bilançoları üzerinden ülke fiyat seviyelerini (çıktı fiyatlarına zam) ve dolayısıyla faiz-enflasyon sarmalını tetikleyeceğinden kur 1. derecede önem arz ediyor.
 

K. Dağhan Gökçe

Uzman Hakkında

Dr. Öğr. Üyesi K. Dağhan Gökçe
Yatırım Danışmanlığı

Boğaziçi Üniversitesi Siyaset Bilimi ve Uluslararası İlişkiler Bölümü’nden lisans derecesi, ABD California Eyalet Üniversitesi ve UC Berkeley ortak programından işletme-iş idaresi alanında yüksek lisans, yine Boğaziçi Üniversitesi’nden ekonomi ve finans alanında yüksek lisans derecesine sahiptir. Gökçe, İstanbul Üniversitesi'nde finans doktora çalışmalarını 2016 yılında tamamlamıştır. Bilgi Üniversitesi’nde matematik finans dersleri veren K. Dağhan Gökçe, Nisan 2021’den bu yana Fatih Sultan Mehmet Vakıf Üniversitesi İngilizce İşletme Bölümü’nde öğretim üyesi olarak görev yapmaktadır. Bununla birlikte makro-ekonomi alanında global piyasaları günlük olarak İngilizce, Fransızca, İtalyanca ve İspanyolca takip etmekte, global emtia piyasaları, hisse senetleri, vadeli ve türev piyasalar ile ilgili günlük yorumlarda bulunmaktadır. Boğaziçi Üniversitesi’nde risk yönetimi ve KOBİ danışmanlığı üzerine de çalışmalarda bulunmaktadır. Uzmanlık alanı politik-ekonomi, finansal yatırım ürünleri ve KOBİ risk danışmanlığıdır.

 

2002 yılında California İş Geliştirme Merkezi’nde Pazarlama Müdür Yardımcılığıyla başladığı kariyerine Fiat Auto’da Yedek Parça Ürünleri Pazarlama ve Satış Yöneticisi, makro ekonomi ve bölgesel gelişim alanlarında 23. Dönem TBMM Milletvekili Danışmanlığı, Hisar Şirketler Grubu’nda Finansal Yönetim, Forextraview dergisinde köşe yazarlığı, Turkey Tribune web sitesinde köşe yazarlığı ve yazarlık, Halkbank SMES Yatırım Danışmanlığı, Risk Turk’te Eğitim Danışmanlığı, Saxo Bank’ta Makro Ekonomist, Boğaziçi Üniversitesi’nde misafir öğretim üyeliği yaparak devam etmiştir. K. Dağhan Gökçe; Hisar Ev Aletleri ve Polathan Dayanıklı Tüketim şirketlerinde finans ve planlama sorumlusu, Turkey Tribune web sitesinde makro global ekonomi ve Merkez Bankası faaliyetleri ile ilgili köşe yazarıdır.

Tüm Uzmanlar
Uzmanın Diğer Makaleleri