Global ekonomilerdeki son gelişmeler ışığında 2014 senesinin, beklentinin aksine ABD tarafındaki sürdürülebilir toparlanma ve beklenen faiz artışlarıyla geçmediğini söyleyebiliriz. 2008 krizi akabinde ciddi yara alan ABD istihdam piyasası ve yaşlanan çalışan nüfus henüz hala kriz öncesi seviyelere gelmiş değil. Halihazırda makro-ekonomik problemler para politikalarıyla ve finans piyasalarındaki kaldıraç-risk dileması üzerinden çözülmeye çalışılıyor. Hanehalkı şimdilik de-leveraging’i n son aşamasında gibi gözüküyor ancak sürdürülebilirliği hala hassas durumunda; şirket tarafı ise maliyetlerini optimize ederek, yatırım planlarında ihtiyatlı davranarak ve yeni işe almları limitli tutarak karlılık yaratma peşinde, halka açık durumda olanlar ise ellerindeki nakitle ya borsa üzerinden hisselerini satın alıyorlar ya da birleşme/satın-almalara yöneliyorlar ki bunun istihdama ne kadar katkısı olduğu tartışmalı. Doğal olarak işe alımlardaki bu durum hanehalkı tarafında reel gelir seviyelerinin artışında engel oluşturuyor ve talep odaklı toparlanma umutlarını zayıflatıyor. Talebin olmadığı yerde şirketlerin üretim odaklı büyümeye kalıcı olarak dönmeleri bu kısır döngü içerisinde ne kadar mümkün tartışmalı bir konu. Bir de enflasyon konusu var tabi, talep zayıflığından dolayı canlanamayan çekirdek enflasyon gelişmeleri ve petrol fiyatlarında son aylardaki ciddi düşüş, arz tarafında ise ABD dolarının değer seviyesi ile %2’lik hedefin altında ancak pozitif seyirde devam ediyor. Enflasyonda hedeflenen seviyeye ulaşmada ABD dolarının diğer ana para birimlerine karşı reel olarak sürdürülebilir hatta değerinin altında olması gerekli. Bu sayede dış ticaret bölgelerinden enflasyon ithal ederek girdi maliyetleri üzerinden fiyat seviyelerini ayarlamalı, iç talebi de faiz seviyeleriyle dengede tutarak sürdürülebilir %2’lik hedefe ulaşmalı. Burada dikkat çekmek istediğim husus ABD faiz seviyeleri ve ABD dolarının (DXY ve USDollar sepet) değeri. Faiz seviyeleri ise ABD 10 yıllıklarda %3’lü seviyelerden %2.20’li seviyelere kadar gevşedi son haftalarda ancak dengeyi %2.00-%2.20 arasında bulmuş görünüyor. 10 yıllıkların %2.252’li bölgelerde şimdilik kalıcı olması ABD adına avantaj yaratacaktır ancak bu durumda da ana ticaret partneri olan Euro bölgesindeki durum ve Alman 10 yıllıkları ile olan faiz farklılık seviyesi önem kazanıyor. ECB’nin Haziran başında açıkladığı negatif deposit oranları ve hazırda beklettiği yeni tahvil alımları programı ABD-Almanya 10 yıllıkları arasında korunan faiz farklılığı ve bunun euro/dolar etkisi üzerinde iyi düşünmek gerekli. ABD tarafında 10 yıllıkların faiz yükselişi Euro bölgesindeki hâlihazırda düşük seviyelerdeki faiz oranlarını tetikleyeceğinden, ECB’nin ve Euro bölgesinin toparlanmasını sekteye uğratacaktır, ayrıca Euro/dolar’ın 1.20’un altı seviyelere gelmesi de ABD adına kazanım olmayacaktır. Euro bölgesi çevre ülkelerinin toparlanması için de güncel faiz seviyeleri ve oynaklık korunmak zorunda olduğuna göre, ABD faizlerinin %2.50 üstü kalıcı olması global ekonomik dengeyi yine sarsacaktır. Yani Euro bölgesi sürdürülebilir kalkınmaya ulaşmadıkça ABD tarafında faiz seviyeleri bahsetiğimiz bölgelerde range trade edecektir. Euro bölgesi için de toparlanma adına öngörülen tarih en erken 2015 sonu 2016 başıdır ki bu da oldukça iyimser bir tahmindir görüşüme göre. Euro bölgesinin toparlanmasındaki bir diğer handikap da isviçre merkez bankasının ve ekonomisinin güncel durumudur ancak burada daha fazla detaya girmeyeceğim.

ABD-Almanya 10 yıllık tahvilleri arasındaki spreade bakıldığında durumun ABD lehine olduğu görülüyor ancak Euro bölgesi sadece Almanyadan ibaret değil ve güvenli liman özelliğindeki Alman tahvilerinin faiz seviyeleri sayesinde Fransa, italya ve ispanya gibi sorunlu ülkeler zaman kazanıyorlar. Bu zaman kazanma makro dengeler açısından bakıldığında, ki ECB son toplantısında yine benzer duruma dikkat çekti, çevre ve sorunlu ülkelerde toparlanma iyi ihtimalle 2017-2018’e kadar sürmeli. Peki bu durumda Alman tahvil faizlerinin yükselmesi olasılığı nedir? ABD faizlerinin yükselmesi olasılığı nedir? ABD-Alman tahvil spreadi uzun vadede ortalama dengede hareket eder (max 150-160bps, min -150/-160bps), bu seviyenin ABD’den dolayı daha yukarı faiz seviyelerine (örneğin uzun vadeli ortalamalar olan %3.50-4) çekilmesi çevre ülke ekonomilerine zarar verecektir.  Çevre ülkelerin makro ekonomilerinin ve bankalarının faiz hassasiyeti yüzünden FED’in faiz artışlarına 2015 senesi içerisinde başlaması ve euro/doların 1.20 kritik seviyesinin altına gelmesi olası kriz tetiklenmelerini tekrar gündeme getirebilecektir. Euro bölgesinin toparlanmasının zaman alması ve euro/dolar paritesi Türkiye’nin de büyüme ve ihracat dinamikleri üzerinden oldukça etkili olmaktadır. Bu sebeple FED tarafında beklenmedik bir faiz artışına gidilmesi sadece Avrupa ekonomilerini değil Türkiye gibi gelişmekte olan diğer ekonomileri de olumsuz olarak etkileyecektir.

Özetlemek gerekirse durumu; global toparlanma adına öngörülen senaryolarda sadece ABD’nin toparlanması diğer gelişmiş ekonomilerdeki toparlanmayı ve faiz seviyelerini eş zamanlı olarak yukarı taşımadıkça sağlıklı bir büyümeden bahsetmemiz zor olur. Euro bölgesinin yanı sıra, Japonya’nın deflasyondan çıkış stratejisi ve bunda Japon Yeni’nin payı, Çin tarafındaki yeniden yapılanma ve de-leveraging, Brezilya, Rusya, Hindistan gibi ülkelerdeki enflasyon-kur denklemi daima ABD ile eş güdümlü olarak gerçekleşmek durumundadır, bu senkronizasyonun oluşması da sadece para politikalarıyla değil, dengeli reel kur seviyeleri, hanehalkı ve şirketlerin sağlıklı büyüme yapısına dönmesi ile olacaktır. 2015 senesi düşük büyüme ve düşük faiz oranlarının baskıladığı enflasyon seviyeleri ile ABD’nin tek taraflı büyümesinin ne kadar sürdürülebilir olacağı tartışmasıyla geçmeye aday.Umarım FED tarafındaki faiz gelişmeleri bu dengelerı göz ardı etmeyecek şekilde düzenlenir. Zor bir yıl olacak 2015 senesi.